《港湾商业观察》施子夫
今年2月末，中文在线集团股份有限公司（以下简称，中文在线，股票代码：300364.SZ）递表港交所，花旗为独家保荐机构。
2015年1月，中文在线在深交所创业板上市，仅仅一年后公司就选择冲刺A+H，双上市平台或为主业短剧出海蓄力，同时也是自身财务困境的破局之举。不过IPO前夕，重要股东及高管的密集减持也令外界对其发展产生怀疑。
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收入持续下滑，亏损大幅扩大
天眼查显示，中文在线创立于2000年，是一家AI驱动的领先数字文娱平台，主要在国内提供网络文学内容及在海外提供短剧，致力于构建下一代全产业链数字内容生态。
根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，中文在线在中国网络文学市场的版权驱动型内容平台中排名第三，市场份额为1.6%；在海外短剧平台中，公司按2025年9月的收入计排名第八，按在上线后首七个月期间的月活跃用户计排名第二。
在中文在线的总收入中，公司90%以上收入都来自网络文学及相关业务、短剧及IP衍生品业务。
网络文学业务一直是中文在线的收入基础，中文在线主要通过多元化的第三方分销渠道以及自有网络文学平台，向读者分销网络文学内容。此外，中文在线亦通过向IP改编合作伙伴授权网络文学内容来创造收入。
从2023-2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司来自网络文学及相关业务的收入分别为6.7亿元、6.86亿元和4.8亿元，占当期收入的47.5%、59.2%和47.5%。
于往绩记录期间，中文在线的重心已由to-C模式转向to-B模式，其中，国内市场收入的下滑已被to-B网络文学业务的收入增加而获大幅抵销。
在海外短剧方面，中文在线主要通过旗舰短剧平台FlareFlow提供自制与第三方制作的短剧。短剧剧集之开篇剧集免费开放以提升观众参与度，其后，观众可选择付费解锁后续集数，或订阅会员以无限观看完整短剧剧集。公司的收入主要来自客户的订阅费及储值费。非付费观众则可选择每日观看广告，以换取观看有限集数的机会。
国内短剧领域，中文在线自主制作短剧并于国内主流短剧平台及红果等影音平台发行。公司将根据短剧数量向客户收取固定费用，并从短剧播放收益中分成。
报告期内，短剧及IP衍生品业务实现收入分别为6.22亿元、3.98亿元和4.74亿元，占当期收入的44.2%、34.4%和46.9%。
由于国内市场竞争激烈，加上策略转向国内高端短剧领域，中文在线短剧及IP衍生品业务收入自2023年至2024年呈现下滑趋势。然而，受惠于海外短剧业务增长、与红果合作的高端短剧分成收益提升，以及与“罗小黑”相关IP衍生品收入增加，2025年1-9月业绩强劲反弹，同比增长达62.9%。
2024年，中文在线来自短剧及IP衍生品业务的收入同比减少36%，由此也导致该年度公司整体收入有所下滑。
报告期内，中文在线实现营收分别为14.09亿元、11.59亿元和10.11亿，毛利分别为6.3亿元、3.81亿元和3.47亿元，毛利率分别为44.7%、32.9%和34.4%。2024年、2025年1-9月，公司收入增长率分别为-17.7%、25.1%。
针对2024年毛利及毛利率下滑的原因，中文在线归因于主要归因于国内市场竞争激烈，导致毛利率相对较低的国内to-C网络文学业务（通过小程序进行的在线阅读）有所增加，及不再将CrazyMapleStudio（其拥有利润率较高的海外网络文学业务）入账失去来自该公司的毛利。因此，公司于2023年录得利润及纯利率，而于2024年则录得亏损及净亏损率。
利润方面，中文在线期内的亏损则显著加剧。报告期内，公司的净利润分别为8998.2万元、-2.43亿元和-5.17亿元，净利润率分别为6.4%、-20.9%和-51.1%。2025年前三季度，公司亏损较2024年度扩大近2倍。
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销售费用率激增至65%，负债率飙升
在市场看来，中文在线亏损的核心原因主要与公司为抢占海外短剧市场投入的巨额销售及营销费用有关。
详细来看，公司的销售及营销费用主要包括销售人员的员工薪酬、股份支付及福利；用于品牌推广及用户基础扩张的广告及营销费用；外判及其他劳务成本；及其他，主要包括差旅开支、业务招待费、专业服务费、折旧及摊销开支、租金及管理费以及办公室开支。
报告期各期末，公司的销售及营销费用分别为4.81亿元、4.65亿元和6.6亿元，分别占当期收入的34.2%、40.1%和65.3%。截至2025年9月，中文在线的销售费用率超过65%，严重侵蚀当期利润水平。
2025年1-9月，公司的销售及营销费用同比增长93.65%，主要归因于FlareFlow业务的启动。此项投资主要用于品牌推广、用户基础扩张，以及为支持新平台成长使销售人员的员工薪酬、股份支付及福利上升。
科技部国家科技专家库专家周迪表示：海外短剧行业高度依赖TikTok、Meta等平台投流获客，行业处于抢市场的内卷阶段，流量成本被不断推高，形成营销军备竞赛；再加上短剧内容制作成本低、研发投入本身就少，所以才会把超60%的收入都用于营销。
另一边，中文在线的行政费用分别为1.07亿元、1.1亿元和8951.5万元，分别占当期收入的7.6%、9.4%和8.85%；研发费用分别为8625.1万元、6157.5万元和5337.0万元，分别占当期收入的6.12%、5.31%和5.28%。
持续亏损叠加高位的投入，中文在线自身的流动性已明显承压。
报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为816.8万元、-5408.1万元和-1.61亿元，最近一年九个月的时间，公司现金流录得流出。
截至报告期各期末，公司期末现金及现金等价物分别为3.3亿元、1.39亿元和2.94亿元。
由于流动性承压，中文在线选择银行借款来为自身营运提供资金。报告期各期，公司的银行及其他借款分别为2.35亿元、2.3亿元和3.21亿元。
其他财务数据方面，报告期各期末，中文在线的贸易应收收款项及应收票据分别为1.53亿元、1.62亿元和2.07亿元，主要来自第三方在线付款平台的海外短剧业务贸易应收款项增加；贸易应收款项及应收票据周转天数分别为23.3天、49.5天和49.8天。
截至报告期各期末，中文在线的流动资产净额分别为2.19亿元、1.5亿元和-1.65亿元。截至报告期末，公司录得流动负债1.65亿元，流动资产已无法覆盖流动负债。公司方面归因于按公平值计量且其变动计入损益的金融资产减少、贸易应付款项及应付票据增加，以及银行及其他借款（流动部分）增加，部分被贸易应收款项及应收票据增加，以及现金及现金等价物增加所抵销。
偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为1.41、1.29和0.83，短期偿债压力偏大。
东方财富网显示，2022-2024年及2025年1-9月，中文在线的资产负债率分别为35.11%、31.05%、38.45%和66.56%，呈现逐步走高态势。
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重要股东与高管密集减持
截至最后实际可行日期，中文在线的单一最大股东集团包括童之磊及玄元元定6号基金，合计可行使公司约13.69%的投票权。
外界注意到，在中文在线IPO前夕，公司董事、常务副总经理、财务总监兼董秘在内的多名核心高管及公司重要股东均出现减持。
2025年9月12日，中文在线在深交所发布关于大股东股份减持计划预披露的公告。公告显示，腾讯系关联股东深圳市利通产业投资基金有限公司（以下简称“深圳利通”）、上海阅文信息技术有限公司（以下简称“上海阅文”）计划自本公告披露之日起15个交易日后的三个月内以集中竞价方式或大宗交易方式合计减持公司约1457.00万股，拟减持股份占公司总股本比例的2%。
2025年2月3日，中文在线发布关于董事、高级管理人员股份减持计划预披露的公告。公告显示，董事张帆、董事兼常务副总经理谢广才、副总经理兼董秘及财务总监王京京、首席运营官杨锐志合计减持65.79万股，减持比例为各自所持公司股份总数的25%，减持原因为个人资金需求。
2026年2月3日，中文在线披露关于董事、高级管理人员股份减持计划预披露的公告。上述四位高管计划新一轮合计减持不超过65.79万股，占总股本的0.09%，占各自持股比例的25%。
由于减持发生在公司递表港交所前夕，中文在线的重要股东及主要高管的减持行为无疑备受关注。
周迪指出，腾讯、阅文等大股东套现，主要是早期投资落袋为安、规避上市后估值波动风险；核心高管在上市前减持25%，则明显释放出对公司长期盈利能力信心不足的信号，也会让市场担忧公司重营销轻研发的模式难以持续。
同时根据其在深交所披露的2025年度业绩预告显示，2025年度公司归属于上市公司股东的净亏损5.8亿元-7亿元，比上年同期减少139%-188%；扣除非经常性损益后的净亏损5.79亿元-6.99亿元，比上年同期减少114%-158%。在业绩并不乐观的背景下，重要股东及高端的大幅减持无疑非常敏感。
2026年3月31日，中邮证券研报显示，海外业务扩张阶段性推高推广投入，对短期盈利形成压制。根据业绩预增公告测算，公司2025年第四季度预计归母净亏损1.8-0.6亿元，亏损同比扩大57.89%-373.68%，主要系海外业务处于规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入，累及短期利润表现。
展望后续，随着口碑效应显现及内容生态逐步完善，行业集中度有望向掌握流量资源的头部平台收敛，公司作为当前出海短剧龙头之一，推广投入有望率先出现边际改善，从而带动整体盈利能力回升。
中邮证券预计公司2025-2027年营业收入分别为14/15/16亿元，与原预测保持一致。但考虑到公司当前处于海外市场拓展关键阶段，短期仍需投入较高推广费用以获取市场份额，归母净利润由原预测0.14/1.28/3.14亿元下调为-5.8/0.21/1.06亿元；对应EPS下调为-0.79/0.03/0.15元。按2026年3月27日收盘价计，对应PE分别为-33/822/175倍，维持“增持”评级。
此次IPO，公司计划将募集资金主要用于开发和改进AI技术、建构海外短剧生态系统、巩固内容生态系统、未来一年偿还均以人民币计值的部分银行及其他借款，营运资金及一般公司用途。（港湾财经出品）
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