来源：港湾商业观察
《港湾商业观察》施子夫 王璐
3月末，消费电子领域的知名企业绿联科技（301606.SZ）披露了2025年年报。虽然公司业绩呈现了高增长态势，不过高库存以及毛利率下降也多少成为公司发展道路上的隐忧。
与此同时，股东的持续减持显然也不利于投资者信心恢复，尤其在公司眼下冲刺港股上市之际。
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业绩增长不错，毛利率持续走低
2025年（报告期内），绿联科技实现营业总收入94.91亿元，与上年同期相比增长53.83%；实现归属于上市公司股东的净利润7.05亿元，同比增长52.42%。公司拟2025年度派发现金红利人民币2.49亿元，占归母净利润比例为35%。
详细来看，报告期内，公司充电创意产品实现销售收入为43.56亿元，营收同比增长47.28%，占总营收的45.90%；智能办公产品实现销售收入为24.32亿元，营收同比增长38.41%，占总营收的25.62%；智能影音产品实现销售收入为14.72亿元，营收同比增长38.83%，占总营收的15.51%；智能存储产品实现销售收入为12.26亿元，营收同比增长213.18%，占总营收的12.92%。
收入结构上来看，这四架马车除了充电产品占比近半外，其他整体上较为均衡。东吴证券研报指出，2025年，公司境内市场实现收入36.64亿元，同比增长39.71%，毛利率27.55%，同比下降0.75个百分点；境外市场实现收入58.21亿元，同比增长64.27%，毛利率43.00%，同比下降1.11个百分点。公司已成功进入美国Walmart、Costco、BestBuy，欧洲Media Markt，日本BicCamera等核心零售渠道。在中国香港、美国、德国、日本等主要市场设立本地化子公司，加强海外本土服务，有望进一步释放海外增长潜力。
的确，在营收和利润均高增长之际，绿联科技的毛利率却持续走低，尤其是从2019年来看，其降幅就更大了。
2019年-2025年，公司毛利率分别为49.67%、38.01%、37.15%、37.38%、37.59%、37.38%和37.01%，换言之，7年时间公司毛利率下降了12.66个百分点。
据悉，公司2025年毛利率下降主要系低毛利智能存储产品收入占比大幅提升，以及原材料成本上升等因素影响。
有市场分析人士认为，消费电子行业历来受原材料影响较大，同时也受市场竞争冲击明显，绿联科技低毛利产品占比较多，虽然可能有利于公司销售提升，但毛利率仍将持续面临不小压力。一旦无法提升毛利率的话，这也意味着公司核心竞争力还存在明显短板。
绿联科技在年报中表示，2025年消费电子行业的宏观经济环境呈现“境内优化升级、境外挑战加剧”的格局。国际层面，地缘政治冲突持续发酵，单边贸易保护主义政策频出，全球经济复苏乏力导致终端需求增长承压，贸易壁垒增加对行业出口形成制约。
截至2025年末，国内经销网络已覆盖所有省、自治区及直辖市，海外经销网络覆盖约73个国家及地区，依托经销商对本地市场的熟悉度，实现市场深度渗透与客户覆盖面扩大。
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经营现金流大降，股东们不断套现近10亿
值得关注的是，报告期内，经营活动产生的现金流量净额为-3532.72万元，同比减少105.66%，主要系本期采购商品及其他日常经营活动支付的现金增加。
同时，公司存货为20.01亿元，占总资产比例为40.59%，从数值上来看也达到了多年来新高。
2021年-2024年，公司存货分别为7.262亿、7.394亿、9.958亿和12.35亿。绿联科技表示，2025年存货增加主要系公司业务规模扩大导致的存货需求增加。
而在应收账款及应付账款方面，公司也持续创新高。2021年-2025年，公司应收账款分别为3074万、6241万、1.373亿、9838万和3.458亿，应付账款分别为2.452亿、2.984亿、3.558亿、5.541亿和8.056亿。
中国银河证券研报指出，由于消费电子配件成本上涨预期，公司加大备货，库存增长，对经营现金流有影响。2025年末，公司原材料/库存商品存货账面余额分别为1.8亿元、13.1亿元，较期初分别增长124.0%、58.7%。
前述分析人士认为，存货、应收账款及应付账款过高，或将影响公司的现金流，以及将产生存货跌价增加和坏账情况。
针对绿联科技的发展前景，东方证券研报认为，考虑到公司充电、存储品类望延续高增且盈利能力望提升，预测公司2026-28年归母净利分别10.01/13.19/16.56亿元（此前预测2026-27年归母净利分别9.82/13.17亿元，本次新增2028年预测），将可比公司2026年调整后平均34倍PE作为2026年估值，对应目标价约81.94元，维持“买入评级”。风险提示：国际贸易环境与摩擦风险、行业竞争加剧的风险、NAS产品发展不及预期的风险、存储涨价的风险。
天风证券展望称：公司持续投入研发与全球渠道建设，短期费率或保持高位，但长期看，产品结构优化、品牌力提升和规模效应有望持续改善公司盈利质量。投资建议：短期看，公司核心品类增长稳健，NAS业务大幅增长提供强劲动力。长期看，AINAS及智慧生活等新品类拓展打开成长天花板，全球化渠道布局深化有望持续贡献增量。预计公司26-28年归母净利润分别为10.0/13.0/17.9亿元，维持“买入”评级。
即便未来预期不错，但现实层面，绿联科技相关股东们却在“疯狂先走”。
3月23日，绿联科技发布公告称，公司大股东珠海锡恒投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“珠海锡恒”）于2025年12月24日至2026年3月20日期间，通过集中竞价、大宗交易方式合计减持公司股票803.43万股。以公告减持均价计算，珠海锡恒套现5.09亿元。珠海锡恒背后正是绿联科技最大的外部股东高瓴资本。
1月28日，绿联科技公告称，公司大股东深圳市绿联管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“绿联管理”）及其一致行动人深圳市和顺四号管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“和顺四号”）在2025年11月6日至2026年1月27日期间，合计减持公司股票622.37万股。以公告减持均价计算，绿联管理和和顺四号合计套现4.72亿元。（港湾财经出品）
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