投牛策略国盛证券合并了个“寂寞”：去年营收跑输行业自营风控及投后管理有效性待考

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：图灵

　　4月20日收盘后，国盛证券发布了2025年年报和今年一季度业绩快报，这是公司吸收合并后的第一份年报和一季报。

　　数据显示，国盛证券去年吸收合并了个“寂寞”：2025年营收增速跑输行业；2026年一季度营收大降、归母净利润同比暴跌98%只剩下100多万元，近乎亏损。

　　国盛证券业绩波动如此之大、在“券商大年”跑输行业的深层次原因包括：自营业务投前尽调、投后管理等多环节的风控存疑。比如，公司重大的股票投资只重仓了趣店（HTT），不符合投资分散的基本原则，趣店（HTT）单只股票即占据很大风险敞口。并且，趣店（HTT）业务模式的合规风险早有争议——其校园贷业务曾饱受关注，多次跨界转型未见明显起色。国盛证券在作出重大投资决策前，是否对趣店的商业模式可持续性、监管合规风险进行了充分评估？在数十亿元浮盈的情况下，为何没有减仓趣店“落袋为安”？在趣店商业模式出现重大变化、股价下行通道开启时，为何没有及时清仓？为何近期在发布清仓公告后，几个月未见实质性动作？

　　去年营收跑输行业今年Q1净利暴跌98%

　　2025年10月，国盛金控完成对国盛证券的吸收合并，上市公司简称变更为国盛证券。

　　2025年，国盛证券实现营业总收入17.87亿元，同比增长2.29%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长63.05%。

　　尽管国盛证券去年净利润增速还不错，但营收仅微增2.29%，严重跑输行业。据中证协近日公布的数据，证券公司未经审计财务报表显示，150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，较2024年的4511.69亿元同比增长20%。

　　今年一季度，国盛证券营收更是大降，净利润跌到只剩下100多万元。2026年第一季度，公司营业总收入2.96亿元，同比下降28.82%；归母净利润146.87万元，同比下降97.91%。

　　从去年年报及今年一季报的数据看，国盛证券的吸收合并没有产生实质效果，根本原因在于这本质上是一次“形式重组”，而非“业务整合”。国盛金控吸收合并国盛证券，是在同一控制下的法律主体变更，资产、业务、人员、客户、文化没有任何实质改变。这与国泰君安+海通证券、国联+民生等并购有着本质区别，后者涉及两家独立券商的业务整合、客户合并、系统对接等。

　　重仓股票备受争议自营风控及投后管理有效性待考

　　国盛证券去年营收增速跑输行业，今年一季度营收大降，与公司自营业务收入下降，尤其是重仓趣店（HTT）股票紧密相关。

　　年报显示，国盛证券2025年自营业务收入为3.56亿元，同比下降16.36%。国盛证券表示，今年一季度营收、净利润大幅减少的主要原因是持有的HTT股票市值波动。

　　年报显示，国盛证券2025年末重大金融资产投资股票类别中，只重仓了HTT一只股票，其余为资管计划、基金债券、信托等投资品种。

来源：年报

　　年报显示，HTT最初投资成本为4.03亿元，2025年损益为-8302.56万元，这与趣店（HTT）股价一路下跌有关。趣店（HTT）2025年第四季度、今年一季度股价都大幅下跌，今年一季度跌了45.35%。

　　研究认为，证券公司自营投资应当遵循分散化原则，对单一证券的投资比例应有明确上限约束。趣店单只股票即占据国盛香港大部分风险敞口，且对母公司自营部门营收有较大影响，说明公司或未建立有效的单一投资集中度监测和预警机制，或该机制未被有效执行。

　　2025年，国盛香港营业总收入-1.6亿元、净利润-2.13亿元，本期亏损主要因公司对原联营企业趣店不再具有重大影响，将其持有的趣店股权从长期股权投资按权益法核算转为交易性金融资产核算，以及交易性金融工具价值波动的影响。

　　最重要的是，国盛证券在投资时，是否充分尽职调查待考。趣店业务模式的合规风险早有争议——其校园贷业务曾饱受监管关注，多次跨界转型亦未成功。国盛证券在作出重大投资决策前，是否对趣店的商业模式可持续性、监管合规风险进行了充分评估，存有较大疑问。

　　wind数据显示，HTT，原名趣店集团，是一家以消费者为导向的中国科技公司，历史上专注于为消费者提供信贷解决方案。2017年10月，趣店在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“QD”。2025年12月22日，该公司名称由趣店集团变更为High Templar Tech Limited。

　　2016年10月，国盛证券全资子公司深圳国盛前海投资有限公司以3.75 亿元购买快乐时代5%股权。2016年12月，快乐时代搭建境外上市的协议控制架构（VIE），重组架构完成后，公司全资子公司国盛（香港）取得快乐时代境外控股主体趣店发行的 15088284 股股份。2017年10月，趣店上市。

　　也就是说，国盛证券（国盛香港）自趣店上市后一直重仓持股。

　　公开资料显示，2014年趣店的前身“趣分期”正式上线。其商业模式并不复杂，为在校大学生提供分期购物和现金借款服务。在互联网金融最疯狂的年代，校园贷快速扩张，趣分期迅速成长为赛道中的头部玩家。

　　2017年10月，趣店上市首日，盘中一度触及35.45美元的历史高位，市值一度高达113亿美元（约合人民币750亿元）。即便按当日收盘价29.18美元计算，趣店的市值仍达96.3亿美元，国盛证券持有的股权市值约4.4亿美元（或更多），折合人民币约30亿元。

　　令人感到不解的是，趣店上市时，国盛证券为何不清仓或减仓，将巨额账面浮盈变为真真实实的利润？

　　此后，监管部门发布校园贷禁令，要求全面暂停网贷机构开展在校大学生网贷业务，同时对现金贷业务的资金来源、利率上限、催收方式等进行全面整顿。趣店赖以生存的商业模式遭遇致命一击，公司股价从此开启了漫长的下跌通道。

注:趣店股价走势来源：新浪财经

　　此时，在自营投资标的的商业模式遭到重大变化时，股价下行通道开启时，国盛证券为何没有及时清仓锁住利润？

　　wind数据显示，2019-2025年，趣店分别实现营收88.6亿元、36.88亿元、16.66亿元、6.29亿元、2.37亿元、5.96亿元、1.52亿元，同比分别变动14.65%、-58.37%、-54.84%、-62.25%、-62.3%、56.28%、-57.89%。趣店在2019年营收达到巅峰后，“腰斩”再“腰斩”，2025年只剩下1.52亿元，较2019年下滑98.28%。

来源：wind

　　可见，国盛证券对趣店的投后管理也存在疑问。即便初始投资决策有一定依据，但国盛证券在趣店业务转型失败、基本面持续恶化之后，未能及时减仓止损。尽管公司2025年9月已公告拟择机出售所持约1267 万股（持股比例7.87%）趣店股份以规避风险，但年报没显示有处置。在去年四季度和今年一季度趣店股价大跌过程中，是否触发了国盛证券投资决策委员会的审议程序？风控部门是否提出了风险警示？合规部门是否履行了监督职责？国盛证券在长达数月的时间里究竟做了什么值得关注。

　　“靠行情吃饭”特征明显经纪和自营收入占比合计超90%

　　年报显示，国盛证券业务结构中，“靠行情吃饭”的特征较为明显，经纪业务和自营业务收入占比十分高。

　　2025年，国盛证券经纪业务收入为12.93亿元，占总营收的比例高达72.34%；自营业务收入为3.56亿元，占总营收的比例为19.9%；两项依赖市场行情的业务收入占比合计92%。